一、引言

    隨著安然事件、銀廣夏事件的發(fā)生，以及中國上市公司2006年年報中投資收益等占凈利潤比例的急劇膨脹，使學界和實務(wù)界更加迫切的認識到了在權(quán)責發(fā)生之下，盈余管理存在著很大的余地，會計利潤在一定程度上不能準確的反映企業(yè)的經(jīng)濟實質(zhì)。而早在上世紀80年代，西方國家就開始關(guān)注現(xiàn)金流量，并將現(xiàn)金流量表作為必須披露的財務(wù)報表之一。目前，“現(xiàn)金至尊”的財務(wù)理念已經(jīng)被大眾所接受�，F(xiàn)金流量作為財務(wù)指標已經(jīng)得到了很大程度上的認同，但是也表現(xiàn)出了一些不足。與之相比，自由現(xiàn)金流量為企業(yè)評價提供了一個更具綜合性和前瞻性的客觀維度。

    二、自由現(xiàn)金流量的概念及層次

    1.自由現(xiàn)金流量概念的提出

    （1）企業(yè)價值評估研究中的自由現(xiàn)金流量。西北大學的拉巴波特教授（1986）構(gòu)建了拉巴波特價值評估模型（Rappaport Model）。在其模型中，拉巴波特確立了五個決定公司價值的價值驅(qū)動因素：銷售、銷售增長率、邊際營業(yè)利潤、新增固定資產(chǎn)投資、新增營運資本和資本成本，并通過這些價值驅(qū)動因素而對公司現(xiàn)金流入和流出進行預(yù)測。在扣除現(xiàn)金流出后的稅后現(xiàn)金流量凈值被稱之為公司自由現(xiàn)金流量。然后通過對未來自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)得出目標公司價值。

    （2）委托代理成本（Agency Cost）研究中的自由現(xiàn)金流量。詹森教授（1986）則是提出了自由現(xiàn)金流量理論（Free Cash Flow Theory），用來研究公司代理成本的問題。其中，自由現(xiàn)金流量定義為企業(yè)在“滿足所有以相關(guān)的資金成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正的所有項目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量”。從效率的角度看，這些資金應(yīng)回報給股東，比如增加分紅或購回股份，而不是留存起來。但這種情況很少見。詹森指出，企業(yè)管理當局之所以保留現(xiàn)金而不分發(fā)給股東，在某種程度上是因為現(xiàn)金儲備增加了他們面對資本市場的自主性，擴大了他們所管理的公司的規(guī)模。企業(yè)管理當局可能出于自身利益等方面的考慮，采取的企業(yè)行為會背離股東的利益，這種利益損失即代理成本。

    2.自由現(xiàn)金流量的不同層次及計算

    在前人的研究中，主要有兩種方式來定義自由現(xiàn)金流量。

    （1）從企業(yè)的角度來看，企業(yè)經(jīng)營所需要的資金是股權(quán)投資者和債權(quán)投資者來提供的，如：卡普蘭和科勒、范霍恩、康納爾以及標準普爾等。即：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=稅息前利潤+折舊和攤銷-所得稅-必要的資本性支出-營運資本凈增加。

    （2）從股東的角度來看，作為企業(yè)剩余收益索償權(quán)的所有人，在企業(yè)自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上，還要扣除債務(wù)的利息和本金，如果仍有剩余現(xiàn)金，即屬于股東的自由現(xiàn)金流量，如詹森、漢克爾和李凡特等。即：股東自由現(xiàn)金流量=稅息前利潤+折舊和攤銷-所得稅-必要的資本性支出-營運資本凈增加+（發(fā)行新債-清償債務(wù)本息）。

    本文在前人研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合國內(nèi)近幾年的相關(guān)研究，主要采用符蓉等（2007）《“自由現(xiàn)金流量”概念及計算方法分析》一文對自由現(xiàn)金流量層次的劃分。在此基礎(chǔ)上，本文的研究把自由現(xiàn)金流量劃分為兩個層次，即：企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量是是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人的稅后現(xiàn)金流量，而股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。計算過程如下：

    經(jīng)營現(xiàn)金凈流量=息稅前利潤+折舊與攤銷－所得稅

    企業(yè)自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量-必要的資本支出

    股權(quán)自由現(xiàn)金流量=企業(yè)自由現(xiàn)金流量-稅后利息費用+債務(wù)凈增加

    三、自由現(xiàn)金流量作為財務(wù)指標的優(yōu)越性探討

    1.凈利潤等作為評價企業(yè)財務(wù)指標的缺陷

    （1）以凈利潤為評價指標的缺陷：①凈利潤指標未考慮取得的時間和取得的風險；②會計利潤是基于權(quán)責發(fā)生制和歷史成本計價基礎(chǔ)上的核算結(jié)果，易于操縱，從而誤導投資者；③凈利潤是基于歷史業(yè)績的評價指標，為充分考慮企業(yè)未來的成長性和發(fā)展。

    （2）以經(jīng)營現(xiàn)金流量作為評價指標的特點：①經(jīng)營現(xiàn)金流量與凈利潤相比，較不容易受管理層的控制，一定程度上可以說明企業(yè)的經(jīng)營能力；②經(jīng)營現(xiàn)金流量為考慮籌資和投資現(xiàn)金流量，在綜合考慮企業(yè)運營狀況時不夠全面；③經(jīng)營現(xiàn)金流量指標不具有前瞻性。

    2.自由現(xiàn)金流量作為財務(wù)指標的優(yōu)勢

    自由現(xiàn)金流量在美國和歐洲得到了非常廣泛的應(yīng)用，大量的投資銀行、財務(wù)咨詢、信用評級等機構(gòu)十分關(guān)注自由現(xiàn)金流量，而且美國上市公司年報中常常披露自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量作為財務(wù)指標有以下幾方面的優(yōu)勢：

    （1）自由現(xiàn)金流量這一指標是基于收付實現(xiàn)制的產(chǎn)物，其不受會計準則和盈余操縱的影響，是一個相對客觀的評價指標。從自由現(xiàn)金流量的計算過程可以看出，實體自由現(xiàn)金流量是由經(jīng)營現(xiàn)金凈流量扣除必要的資本性支出后得出的；股權(quán)自由現(xiàn)金流量是由實體自由現(xiàn)金流量扣除稅后利息支出和債務(wù)的凈減少而得出。這些數(shù)據(jù)都是企業(yè)發(fā)生的實實在在的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，因此相對客觀。

    （2）自由現(xiàn)金流量指標綜合考慮了企業(yè)的經(jīng)營、投資和籌資。企業(yè)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)為了維持持續(xù)經(jīng)營而進行必須的固定資產(chǎn)與營運資產(chǎn)投資后可用于向所有者分派的現(xiàn)金。股權(quán)自由現(xiàn)金流量是實體自由現(xiàn)金流量扣除稅后利息支出和債務(wù)凈減少之后歸屬與企業(yè)股東的現(xiàn)金剩余。企業(yè)自由現(xiàn)金流量考慮了資本支出，股權(quán)自由現(xiàn)金流量考慮了利息的支付和債務(wù)的凈增加。因此，自由現(xiàn)金流量指標綜合考慮了企業(yè)的經(jīng)營、投資和籌資。

    （3）自由現(xiàn)金流量能夠更加準確的反映企業(yè)的真實價值，能夠更合理地評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，是基于企業(yè)未來價值的評價。經(jīng)營現(xiàn)金流量的確也具有評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的功能，但是經(jīng)營現(xiàn)金流量只考慮了過去的現(xiàn)金能力，而自由現(xiàn)金流量中包含著應(yīng)該扣除持續(xù)經(jīng)營條件下必要的現(xiàn)金安排部分，不僅考核企業(yè)過去的獲現(xiàn)能力，還同時把未來的創(chuàng)現(xiàn)能力納入考核之中。

    （4）通過控制自由現(xiàn)金流量可以降低代理成本。自由現(xiàn)金流量假說認為，當成長性不佳的公司面臨大量超額現(xiàn)金的時候，會產(chǎn)生由現(xiàn)金資源引發(fā)的股東和管理層之間的代理成本問題，負債是監(jiān)督管理者、提高組織效率的有效機制。負債的管理會影響股權(quán)自由現(xiàn)金流量，所以控制自由現(xiàn)金流量可以降低低成長性企業(yè)的代理成本，增加企業(yè)價值。

    四、結(jié)論

    綜上所述，自由現(xiàn)金流量不受會計方法的影響，受到操縱的可能性較小，可以在很大程度上避免凈利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量指標在衡量上市公司業(yè)績上的不足，進而能夠有效刻畫上市公司基于價值創(chuàng)造能力的長期發(fā)展?jié)摿Α?SPAN lang=EN-US>